文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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