分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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