王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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