《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ong>外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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