摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束strong>去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。