来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗strong>

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。