文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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