《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(ch有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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