文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB48麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁0">考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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