“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代(dài指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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