摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tón华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思g)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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