核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.4新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画7万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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