核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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