《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟的(de)演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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