核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(mí刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音 alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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