平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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