来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)本番什么意思 日语里本番什么意思币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

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　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整本番什么意思 日语里本番什么意思(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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