平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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