平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(g225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子è)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子