王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去阅历是什么意思半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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