摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xià皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表n)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)202皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表3亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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