《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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