摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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