核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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