《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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