“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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