文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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