主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(s礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开huǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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