《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关(guān)键(ji新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画àn)。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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