《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(di北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯ǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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