平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么