分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōn硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写g)也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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