主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2b两斤大概有多重参照物，2斤有多重？p至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的两斤大概有多重参照物，2斤有多重？拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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