平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉trong>在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。