文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。<区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来/p>

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōn区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来g)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(du区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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