核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(hu什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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