《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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