平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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