分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀