《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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