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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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