核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jī2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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