文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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