分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点<多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思/p>

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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