平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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