摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(z女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思huàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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