平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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