文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗g>▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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