文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市zī)产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市g alt="2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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