分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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